VC大变局，10年新周期的起点 | 行业洞察

“VC正在迎来一次史无前例的大出清。

编译：Poetry |

今年，VC的日子都不好过。某种程度来说，可能是2008年金融危机以来，最严峻的一年。数据就不用说了，整体行业今年的萎缩还是相当厉害的。

我比较坚定地认为，VC正在经历一场创投史上少有的，中长周期的大出清/大洗牌，而疫情三年，尤其是最近两年，只是这场大戏拉开序幕的起点。

【资料图】

01

VC正在迎来一次史无前例的大出清

为何这样说，因为VC行业基础的影响变量发生了本质的剧变，这些剧变，会让很多既有的VC打法不再奏效。

如，整体经济增速下滑，找到一个可以系统化布局某一个赛道的机会会越来越难。对于VC机构，进行赛道型布局，其实是管理难度相对比较低的一种做法。赛道型布局奏效，有几个前提：1、首先要有大趋势清晰的，体量很大的赛道存在，且不止一个；2、要有足够的赛道发展斜率，行业发展最终会收敛成几家，这样才能用一个成功项目去覆盖足够多的失败；3、VC机构本身要有很大的资金体量和品牌基础，这样才能够用高薪挖来“常春藤”、“清北复交”的聪明投手，并且能够连续出击提高胜率。这些其实在当今创业市场显然都不存在了，只不过不少机构还在延续着这个惯性。

再比如，当单一项目稀释后能赚个20倍，就不错了的时候，一个VC公司的决策模式就必须发生变化。比如就得降低失败概率，不能光指望100倍的项目来覆盖全部。这样往常一两个投委比较集中，通过通用的逻辑来进行决策，不那么深刻了解行业规律的决策机制就会出问题。要么就得有很强的专业属性聚焦一两个赛道，来确保决策的有效性；要么就得有个比较好的决策小组这样的联合决策机制，来适应几个方向的布局。其实在国内，覆盖几个方向的VC机构，很少有能够做好小范围的集体决策的，很多机构决策成本一上来，就分拆成行业基金，而每一个行业基金，如果又比不上专业做一个方向的VC机构的话，就会缺乏比较优势。

再比如，国资会彻底改变市场的权重和玩法。国资VC毫无疑问会成为未来5-10年VC市场最重要的玩家之一，这个趋势是不可逆的。为何？因为未来20年，科技创新一定是中国创投的核心投资主题。而科技创新的来源是什么呢？研发创新的本质规律，就是需要大量的、长期的资金的投入，因此很多都是来自于军工、高校、院所。而东亚的文化整体而言，先天鼓励集体主义，和西方文化更鼓励个人主义，由此带来更多的自下而上的创新不同，在这个背景下，解决高精尖问题，注定大部分是由国家队，或者说国家资源向市场外溢来完成的。而这个情况，就注定国资占据整体性优势，更加切合中国的VC主题能力的源头，扮演越来越重要的作用。

此外，资金结构的变化，就不用多说了。在国际政治的背景下，又要投资核心技术的主题，美元基金在中国整体边缘化是大概率的（可能投资中国企业的国际化另说）。

等等等等……VC行业，遇到了中国自VC从无到有之后，最大的一次变局。做几点对未来5-10年中国VC格局的几点猜想：

1、国资会扮演重要的角色；

2、目前成熟的，比较成体量的基金会进行激烈的内部厮杀，留存少数一批选手；市场化平台型基金会和国资基金进行激烈的能力竞争；

3、美元基金相对边缘化；

4、长尾基金大量僵尸化，VC数量会大幅度减少，VC创业门槛会持续加高；

5、会出现一批特色的，各自用不同打法生存下来的特色基金，规模不一定小，但是必须在同一打法中，排到上游，才有空间。

02

VC进入了战略考验战

战略对于VC到底重要么？我坚定认为答案是极其重要的。

有的业内人认为，想那么多干嘛，坚守行业专业性就是了。这种想法本身没错，我相信，未来的VC，如果没有专业追求，压根就不在牌桌上。但是专业性能够持续积累是需要大量的基础前提条件的。就类似于大家都熟悉的车企，研发人员谁不想专业，但是专业是需要钱的。如果公司没有销售规模，没有毛利率水平，就没有足够的钱来招足够多的人来做研发。而这个又是取决于可能公司3-5年前的战略的。对于VC机构，其实逻辑是类似的。

行业有大量低垂果实的时候，战略好不好，区别还不那么显著；但是当VC全行业进入Hard模式后，战略就会变得重要了。在VC，首先是要去找好生态位。现在，国内的VC，实质上很少在通过生态位在划分大家。更多的是按照资金属性划分为比如国资、美元、家办；或者按照行业属性来划分为投医疗的基金、投硬科技的基金、投消费的基金等。而这个不是本质，未来划分生态位的，是一个VC生存的底层逻辑，形成同一个打法下，有比较优势的底层逻辑。

先说一个判断：有生态位意识的VC，会先行一步；找准了生态位，并且有战略定力的VC，会有更大概率赢得同一生态位之战；战略漂移的，会被出清。

比如，国资先天就有资源有钱，就有更多可以本地协同，调动资源的抓手。如果一个市场化的VC，并没有坚定的定位成服务国资的VC，而只是因为不好募资，跟着国资的打法套路跑，那么就很难干出啥大成果来。比如，如果追求单纯的财务收益的VC，没有击穿某种能力和资源瓶颈，干着干着又动作变形，那么也会有问题。再比如，如果一个金融背景的VC，硬是要聚焦一个产业链上下游深度耦合的产业，可能在pk这种赛道的cvc方面，就会有更大的风险。

VC毕竟还是一个企业，我是谁，我要到哪去，这个命题，VC和所有其他创业公司一样，都是根本命题。

有的人可能会说，没有办法，我要活，现在市场不好，我必须怎么怎么样。这个其实没错，但是从市场整体而言，市场是不会管单个VC死活的。所有的生态位，都没有绝对的优劣之分，但是一定要想明白自己在哪。既要、又要、还要，一定会出问题的。正如一个汽车品牌，不能自己又定位高端又定位大众，一会定位科技感，一会定位“家”。和所有的企业一样，一旦VC锚定了某种生态位，构建的能力和体系，是很难让自己回头的。比如一个VC，一旦定位为服务国资，那么就注定和定位追求绝对的回报率，长出不一样的物种。大平台基金形成的组织逻辑，也一定和CVC不一样。一会这一会那，一个VC就会成为一个四不像，每一种方向上，都缺乏绝对的竞争力。

VC的生态位，从混沌到清晰，考验VC机构掌舵人的战略判断能力、选择能力，和战略坚守的定力。要看清自己的生态位，做到最好，才能够安全地活下来。

比如，如果做CVC，就应该在一个产业周期区间内，充分利用好产业资源，做好服务，做好资源的充分变现，不一定要刻意克制规模。比如国资，就要充分响应国家战略和地方政策，不必然要试图像市场化VC那样积累所谓追求纯财务收益的能力。国资体系是庞大的，科研院所系、地方政府系、产业央企系、部委系、银行系，这些国资所追求的底层目标都是不同的、非标的。

比如如果是Solo VC，就不要试图盲目扩大规模，扩大队伍，吃透一亩三分地。再比如，大平台VC的竞争，会是非常艰辛的一场战。

因为大平台VC的底层逻辑就不是吃绝对收益的，而是要形成综合能力的最优解，这样就需要品牌建设，战略投资，生态构建，等一系列的体系建设，谁能够在这些建设方面，实现更好的协同效应，就会有更强的竞争力。

平台VC之间，能力更强的，会PK掉能力不足的，此外，未来，市场化平台VC一定和平台国资VC竞争会加大，因为他们的生态位有重叠，这也是我相信，一定会有一部分主流平台VC会更加拥抱国资的原因，打不过就被招安。

如果是追求绝对财务收益的VC，就要明白，一个追求绝对收益的VC模型是啥样的，倒推来建设自己的能力。部分吃透一个产业方向的VC，就要思考是否要往PE，甚至二级去延展。等等……

03

未来追求财务收益的市场化VC

和现在的模式会不一样

风险投资，本质还是一种形式，确定自己的目标，才是最重要的。比如可能CVC的目标就是服务主业，可能银行VC的目标就是支持主体业务，再比如可能政府VC的目标是招商引资产业链生态搭搭建。说创造绝对的财务收益不是自己的第一目标，其实对于VC，一点也不丢人。最怕就是既要又要还要的，反而可能奇奇怪怪的。

那讨论到追求绝对财务收益的一部分VC，可能也会有一批用新的打法和组织形态做的机构出来。当然，VC这种生意，必然还是百花齐放的，因此也必然不只是一种模子的。这儿只做一些推演假设。我觉得，其实中国的VC，整体上还是通过归纳法，按照经验主义生长出来的一批企业；但我也相信，未来注定会有一部分VC是按照演绎法生长出来的，先抽象出目标和路径，再不断走过去。因为在其他的创业领域，也是归纳方和演绎法并存的一个特点。

首先，我觉得VC是要具备公司级别能力的。所谓公司级别的能力，就是要有战略、管理、组织等方面的意识。就比如上文提到的生态位选择，和定力。包括信息搜集，战略投资等方面。但是，另一方面，VC太非标了，非常依赖于个人且个人的精力边界是有限的，完全去照搬公司制的运作模式，比如极致的内部赛马，KPI考核，是会形成大量的看不见的内部成本的。所谓“精英内耗”通常是VC发展路上的魔咒。未来哪怕成规模的VC，都应该在公司制运作和具有东方色彩的“戏班”、“作坊”之间，找到平衡。在东方强调中庸、内敛、自省、灰度、协同的文化，和西方文化中讲究竞争、效率、丛林法则的部分，找到平衡。

很多行业，当发展归于稳态的时候，最终能够跑出来的企业，通常是遵循了这个行业的基础的、最本质的、最单纯的特质和规律的。VC机构本质也是公司，VC投资本质也是长周期投资，回归常识，如果财务型VC长期能够形成稳定的、良好的业绩，把这个作为唯一目标，需要具备哪些特点呢？

第一，就是规模得克制，需要和真正的投资能力相互匹配。在国内目前的VC市场，对于大部分基金而言，15亿以上的管理规模，业绩就会出现明显的下滑。当然，5亿规模做5倍DPI，和30亿规模做2倍DPI，其实不完全在一个生态位上，也不一定30亿规模，对团队而言才能获取更大的收益，完全有可能5亿中3-4亿是自有资金的这种模式。当然，如果只能有信心投好5亿，但是因为生存压力，或者由于募资能力比较强，募到了30亿，其实就不在追求财务收益的这条路上了。

第二，基金规模可以缩小。经济是有周期的，二级基金也是一样，往往牛市募资最多，业绩最烂。VC也是如此，伴随最佳的开枪节点，往往特别火热的时候，规模其实做很大，是比较危险的，但是往往火热的时候比较容易募资。规模只能大，不能小，其实是根植在很多VC内生逻辑的。尤其比较大体量的，人数多的VC，因为如果规模缩小，管理费减少，可能伴随投手的流失，这个会恶化业绩，走入负向循环。这是按照公司制的方式运作的VC，内生性的一个特征。

第三，得有控制投资节奏的自由。其实这个也是和上述两点匹配的。大家都奉为股神的巴菲特，也不是要开非常多的枪的。投资压力，要把钱给花出去的压力这个事情，本身就是和业绩追求矛盾的。要追求业绩的话，最好是有“不投资的自由的”。但是，在KPI驱动下，在超过驾驭能力的资金，和3-4年的投资期的限制下，很多人是有巨大的“投资压力”的。而且很容易发生劣币驱逐良币的现象，没有敬畏感的投资人，反而出手更多。

第四，在大方向稳定的前提下，优秀项目一定是散点发生的。在大多数情况下，尤其经济整体增速下降，单一大趋势不那么强的时候，不太可能一个赛道出批量的好企业的。很多时候，可能一段时间繁荣，两三年后，周期向下，很多就会死。跨境、元宇宙、半导体、消费品，不断在印证这一点。按照热点，批量投资项目，在中国会是非常危险的事情。现在，很多VC的投资逻辑，依然是先赛道，再是选按照表面的证据找前三名来投资。其实创投历史已经反复证明，这是有局限性的。很多跑出来的，不是第一批注册的企业，很多最终跑出来的，有的靠技术，有的靠销售，有的靠特定资源。加上好的企业，不必然对一个VC就有交易机会，完全按照赛道来投资覆盖，胜率会出问题。

第五，得有很厉害的几个不完全相关的方向的人才长期聚在一起，来应对周期风险。每个产业方向，都是有产业周期的，对于财务VC，聚焦短期有好处，长期看的话，多几个方向能力都不错，其实可以抵抗周期性的风险，也是一种比较好的活法。

上述几点想做到，是非常非常难的。我们看看，至少需要哪些前提，才能做到VC“自由追求绝对财务收益”。

首先，这个VC是要有非常清晰的自我定位。我是谁，我要到哪，这些命题，其实对VC里面的人非常重要。这批人的诉求，和这个定位越吻合，越在大变局中，能够形成独特的稀缺性。真正说自己要追求财务收益，其实在当前背景下，并不容易，那么这个时候，做什么取舍，能否放弃一些机会和资金后，能否放弃后还能活着甚至发展，其实就变得很重要。稀缺性，清晰的标签，是所有企业的长期竞争力。

其次，比如要做到规模克制，管理费就一定有限。给业务骨干的base一定在行业内没有竞争力。基金从激励机制，是一定要向着跟投、从carry中倾斜的。但是问题是这个周期很长，那么这就需要团队的成员，没有短期的生活压力，或者至少压力不太大。而且基金要真能收到carry，其实需要团队都很强的，否则单个人的业绩也会被稀释。这也会要求VC，需要稳健地吸引和凝聚一批牛的人才。另一方面，这种人才注定是有限的。因此，人数也必须是克制的，所有人都是精挑细选的。

再次，要做到“有不投资的自由”，这个对VC的管理模式，是一个重大的颠覆。很多Solo基金，是这方面能做到的，因为就一个老大，管理周边的资金，不能给自己的铁杆LP亏钱，因此就非常克制。但是对于稍微上规模的VC，能否还能做到，其实是要回答一个命题，是能否把这些Solo基金的老大的这样的类似角色，聚集到一起的。很多业内的人，对此极其悲观，认为不可能。我承认这个很难，但是我并不认为这个一定不可能。关键是文化方面，能否让大家彼此认同，极其追求底层的一致性，而非只是关注“产业背景”、“投资能力投资业绩”这些表象的东西。此外还需要这个团队都比较有灰度意识，愿意去配合，去妥协。因为几个核心一起，毕竟不能完全都按照自己的来。让渡一部分自由，其实可能换回来的，也正是跨越产业周期风险的解决路径。很多细节的东西，设置都需要支撑上述目标，在此不展开。还有，就是大家能否从这个组织上获取比自己单打独斗更好的资源。这样就需要协同，需要配合，需要有格局愿意把核心资源分享出去，真正从内心愿意去帮助别人。从公司层面，需要公司有一些整体赋能大家的抓手，这些很多是要精心呵护的，把不符合这样的人给淘汰出去。并不容易，但是一旦做成，就会非常有力量和后劲。

从投资的分布看，客观说，一个成熟的厉害投手，一年能找到几个估值低、团队好、后劲强的企业呢？我比较悲观的认为不超过1-2个。那么一个VC公司，能够一年投多少内部都信赖的高质量新增项目，这个整体数量，就是这个机构真正的“核心投手”的人数*1.5左右。而一个VC公司，能够凑齐5-8个，就已经非常难了。很多基金业绩不好的原因就自然而然出来了。现在很多VC投手，看似投了很多企业，但是很难说是优秀和成熟的。一方面，很难真正理解行业，只是了解了更多的信息；另一方面，尤其投比如BC轮，企业的战略、人员管理、销售管理、研发管理，这些证据是啥，怎么看，有几个在所谓现在主流的datapack里面？其实绝大多数VC投手，是没有办法去解读的，解读的还是过去的数据。这样就注定降低成功率。方方面面条件大多能看懂，还能找到相应的企业，也注定是有一定的大方向下的离散分布特征的。

如果是精准的狙击，通常就需要和被投企业走的比较近，这对VC内部，能否拉通投资、投后、募资，这方面的组织设置，激励设置，就比较重要。否则好不容易碰到一个好的企业，其综合的价值，就是不能很好地去发挥的。

如果要能够同时驾驭比如3个方向，去规避产业链波动的风险，就需要这几个方向都比较厉害的合伙人，能够长期熟悉彼此的风格，相互信赖，也大体了解彼此行业的基本特征，才能够带有灰度的联合决策，这也非常不容易。

其实，市场上是有很多很精品的VC活得非常好的，生存能力也很强。这些基金里面的核心1-2个合伙人，就是标准的不靠管理费活的。未来想做一定规模起来的VC，要回答的命题，就是如何挑选价值观一致的这样的合伙人，能够把多少这样的合伙人聚一起；多聚一个，可能单支基金多个3-5亿就依然能很强的业绩能力；并且势能也会上一个大台阶。这个问题我认为是逃避不了的。如果逃避，用其他的方式“简化代替”，比如上层规定赛道找专门背景的VP来投，所有试图绕开这些问题的基金，都解决不了规模起来之后的绝对业绩保持问题，早晚面对。

04

不必悲观，大变局、大考验、大机会

所以我觉得，其实按照上述的逻辑看，大变局的背景下，在VC市场，其实很多地方生态位是存在空白的。这也意味着，大变局下，其实是有着很多机会的，这也是我们自己团队正在探索和实践中的东西。我们也希望在这个过程，找到更多的同心人、同路人、合作伙伴。

2000-2005年，中国VC从无到有，其实有一批VC，在看到了系统化的机会之后，抱团去迎接了这个时代的到来，获取了巨大的成功。

二十年后，我们坚信，会有一批同样有眼光、有前瞻性、有定力的VC掌舵人，会在把基础命题思考明白，找到自己生态位后，找到一批同行者，把二十年前的抱团，换个背景重新做一遍。

这个考验智慧和格局。而无论是谁，包括找准了生态位的LP，当大家闯出来后，会让中国的VC市场，在未来10年后，上升一个大台阶。

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2023国际信息研究峰会

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